年8月，降成本措施落实，非税收入下降使得公共预算收入减速，累计财政收支赤字远超去年同期，财政收支压力凸显。

居民加杠杆买房，新增信贷超预期。房地产开发投资完成额增速回升或维持高位使得非金融企业存款快速增长。房地产市场回暖带动了个人住房贷款发放，同时房地产对于居民消费挤出效应日益显著。

社会融资规模增量大超预期主要是由于人民币贷款和未贴现银行承兑汇票增加所致。随着房地产开发投资恢复增长和PPP项目落地，预计新增社会融资规模将保持较快增速。

人民币汇率小幅贬值、外汇储备继续流失。为了引导人民币双向波动，央行入市干预，人民币汇率短期企稳，考虑到10月份人民币即将加入SDR，预期人民币汇率将在6.70下方继续维持稳定。

外汇占款下降继续下降，趋势难以扭转，资产负债表环比收缩；央行维持流动性，其他存款性公司债权环比回升。居民贷款短期内仍将继续快速增长，但基数效应将使M1增速下降。随着PPP推行和固定资产投资企稳，非金融企业及机关团体贷款银行贷款有望稳中略升，“剪刀差”有望继续收窄。

随着货币政策边际效果降低，财政政策力度加大，而一二线房地产价格暴涨，资产泡沫加大，降息降准概率极小，央行将维持稳健中性货币政策和流动性平稳。

（一）全国一般公共预算收支情况

年8月份，全国一般公共预算收入亿元，同比增长1.7%，主要是受到非税收入增速大幅降低影响。其中，中央一般公共预算收入亿元，同比增长.5%；地方一般公共预算本级收入亿元，同比增长1%。按收入性质分，税收收入亿元，同比增长1.9%；非税收入14亿元，同比增长1.%。

分税种来看，国内增值税35亿元，同比增长49.5%。其中，改征增值税亿元，同比增长3.8倍。根据《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》（财税[]36号），原营业税纳税人改缴增值税，两税合计同比下降17.6%，主要受到政策性减税影响（见图1）。

企业所得税亿元，同比增长5.4%，好于上年同期，表明企业营业利润有较大好转。个人所得税亿元，同比增长9.9%，增速较上年同期有较大下降，表明个人收入增速有所下降。国内消费税亿元，同比下降6.%，主要受到烟草消费下降影响。资源税68亿元，同比下降10.3%，主要源自采矿业下滑。进口货物增值税、消费税亿元，同比增长19.3%；关税44亿元，同比增长5.5%。主要受当月一般贸易进口增长（15.9%）带动。

土地和房地产相关税收中，契税亿元，同比增长9.7%；土地增值税85亿元，同比增长13.7%；房产税66亿元，同比下降19.4%；耕地占用税亿元，同比增长33.5%（去年同期下降1%，基数低）；城镇土地使用税68亿元，同比下降13.9%。土地和房地产相关税收增长表明政府鼓励房地产发展的政策收到成效，近期房地产市场投资热度有望从一二线城市向三四线城市蔓延。

非税收入的下降主要源自《关于扩大18项行政事业性收费免征范围的通知》（财税[]4号）的落实。

8月份，全国一般公共预算支出亿元，同比增长10.3%。其中，中央一般公共预算本级支出亿元，同比增长3.%；地方一般公共预算支出10亿元，同比增长11.7%。当月财政收支赤字亿元，累计财政收支赤字.8亿元，而去年同期累计财政收支盈余.81亿元，同比增加赤字.09亿元。根据年政府工作报告，年政府财政赤字预期目标为亿元，比年目标增加亿元。实际上年财政赤字达到亿元，高于年初预算数字亿元。在稳增长主要依靠积极财政政策的情况下，财政赤字有望达到3万亿，财政收支压力大幅提升。

（二）全国政府性基金收支情况

1-8月累计，全国政府性基金收入亿元，同比增长10.7%。分中央和地方看，中央政府性基金收入亿元，同比增长1.7%；预计可以实现.65亿元预算目标。地方政府性基金本级收入80亿元，同比增长11.8%，其中国有土地使用权出让收入亿元，同比增长14%，远高于公共预算收入增速，地方政府对土地财政的依赖度再次回升。

1-8月累计，全国政府性基金支出亿元，同比增长7.3%。分中央和地方看，中央政府性基金本级支出亿元，同比下降9.7%；远远低于年度预算支出目标.8亿元，预期第四季度将会加快建设支出。地方政府性基金相关支出亿元，同比增长8.4%，其中国有土地使用权出让收入相关支出亿元，同比增长7.7%。

8月末，人民币存款余额.5万亿，同比增加14.5万亿，增长10.79%，增速比7月份有所回升，但仍远低于去年同期的.3万亿。分部门看，住户存款同比增长9.33%，增速略有下降；非金融企业存款同比增长18.19%，增速大幅提升。上一次非金融企业存款增速高于存款增速是年3月至年1月，对应着房地产开发投资完成额增速回升或维持高位（见图）。机关团体存款同比增长13.36%，财政性存款同比增长6.16%。非银行业金融机构存款和境外存款同比均减少0.4万亿。人民币资金来源中，金融债券同比增加1.8万亿，增长1%；流通中货币同比增加0.4万亿，增长7.44%；对国际金融机构负债同比增加0.万亿，增长0.%；其他来源同比增加5.5万亿，增长75.5%。存款增量下降主要源自金融债券和其他来源分流了非银行业金融机构存款和境外存款。

8月末，人民币贷款余额10.90万亿元，同比增加11.8万亿，增长13.0%，增速比上月末高0.1个百分点，比去年同期低.4个百分点。当人民币贷款环比增加亿元，同比多增亿元。

分部门看，住户部门贷款同比增长0.9%，高于去年同期的15.9%；环比增加亿元，而预期仅为亿元。其中，短期消费贷款同比增长0.73%，低于去年同期的8.04%；短期经营贷款同比下降3.9%，去年同期同比增长3.0%。中长期消费贷款同比增长3.3%，高于去年同期的19.1%；中长期经营贷款同比增长10.75%，增速略低于去年同期。中长期贷款增加亿元；主要受到房地产投资热情高涨影响，居民加杠杆买房。虽然短期贷款环比增加亿元，鉴于消费增长主要源自汽车及住房相关商品，我们认为短期贷款回升可能是因为购房挤压了消费能力，迫使消费者通过借贷消费。

非金融企业及机关团体贷款同比增长10.45%，增速比去年同期低.73个百分点；环比增加亿元，低于我们预期的亿元。其中，短期贷款同比增长5.63%，增速比去年同期低1.04个百分点；环比减少亿元。票据融资同比增长30.08%，增速比去年同期下降33.93个百分点；环比增加35亿元，表明企业补库存周期开始启动。中长期贷款同比增长11.11%，增速比去年同期低1.98个百分点；环比减少80亿元，表明企业投资意愿仍然低迷，经济内生动力仍未得到修复。

非银行业金融机构贷款同比减少.7亿元；环比增加亿元，超出我们预期的亿元。而上证综指8月增长8.56%，我们认为可能源自证金公司为G0维持资本市场信心增加了拆借资金。

8月份当月社会融资规模增量为1.47万亿元，比去年同期多亿元，大超预期。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加亿元，同比多增13亿元。对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加70亿元，同比多增亿元；委托贷款增加亿元，同比多增34亿元；信托贷款增加亿元，同比多增亿元；未贴现的银行承兑汇票减少亿元，同比少减亿元；企业债券净融资增加亿元，同比多亿元；非金融企业境内股票融资亿元，同比多亿元。

社会融资规模增量大超预期主要是由于人民币贷款和未贴现银行承兑汇票增加所致。金融机构表内业务方面，居民加杠杆抵消了企业贷款下降。未贴现银行承兑汇票降幅收窄可能是由于票据诈骗影响逐渐下降。委托贷款和信托贷款增加可能是受到贷款限制的房地产企业通过表外进行融资。直接融资方面，由于发行利率下降债券融资有所增加，股票融资也因股市反弹有所增加，反映了企业利用低成本资金降杠杆正在逐步推进。

随着房地产开发投资恢复增长和PPP项目落地，预计新增社会融资规模将保持较快增速。

年8月末社会融资规模存量为.83万亿元，同比增长1.3%。其中，企业债券余额为17.00万亿元，占比11.3%，同比高1.5个百分点；非金融企业境内股票余额为5.35万亿元，占比3.6%，同比高0.4个百分点。由于未贴现银行承兑汇票余额下降，表外融资总额（委托贷款、信托贷款与未贴现银行承兑汇票之和）为.4万亿元，占比14.9%。随着债券市场恢复发展和股票市场企稳，直接融资比重环比有所上升，表外融资比重小幅下降，融资结构继续得到改善。

年8月31日，CFETS人民币汇率指数为94.33，较7月末下降1.01；参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为95.04和95.01，分别较,7月末下降1.06和0.98。

年8月上旬，人民币兑美元走势受市场供求影响延续贬值趋势（见图3）。8月1日，美国公布7月零售销售、7月PPI数据，美国经济数据不及预期导致人民币反弹。但在8月18日美国失业数据超预期后，人民币开始贬值，并在央行的间或干预下，在6.70下方缓慢贬值。而境外可交割美元兑人民币即期汇率定盘价（NDF）与人民币兑美元汇率的基差也呈小幅波动，时正时负，较好地打破了短期人民币贬值的预期。考虑到10月份人民币即将加入SDR，预期人民币汇率将在6.70下方继续维持稳定。

年8月底，SDR口径的外汇储备值为.50亿SDR，按8月31日SDR兑美元汇率，折合.61亿美元，汇率变化导致外汇储备上升.04亿美元。因而，其他因素导致外汇储备减少.94亿美元，在维持3个月正值后再度转为负数（见表1）。

首先,由于人民币贬值预期仍在,资本流出速度加快,并在经常项目与资本金融项目上同时得到表现。从8月结售汇情况来看,结售汇差额主要表现在资本项目。由于人民币汇率相对稳定，贸易结售汇金额有所回升（见图4）。其次,由于存在汇率贬值预期,个人与企业持汇意愿增强,结汇动力减弱,同时由于售汇业务的增长,银行等金融机构向央行结汇的规模亦有所减少。结合货币当局资产负债表中外汇储备减少.95亿元人民币，大幅高于银行结售汇差额-.64亿元人民币。说明社会资本向银行大量购汇,而央行为了维稳汇率向银行间市场投放外汇规模更为庞大。那么资本外流加速、居民与企业部门的藏汇意愿增强,从内外两个角度形成了外汇储备向央行集中的速度有所减缓。

年8月，外汇占款下降继续下降，趋势难以扭转，资产负债表环比收缩；央行维持流动性，其他存款性公司债权环比回升。

从资金来源看，年8月份中央银行外汇资产同比下降了10.89%，降幅相对于前6个月略有收窄。外汇资产下降表明资本仍存在外流压力。黄金存量小幅增加至.7亿元。其他国外资产由于施行商业银行对客远期售汇缴纳0%准备金政策而同比增加.3亿元。对政府债权同比减少38.64亿元，基本不变。对其他存款性公司债权同比增加.57亿元，增长增89.71%。这是目前中央银行投放基础货币的主要渠道，环比增加33.07亿元，表明央行依然通过稳健的货币政策维持流动性。对其他金融性公司债权同比减少8.66亿元，主要源自历史上中国人民银行在履行中央银行最后贷款人职责、维护金融稳定过程中提供的贷款陆续归还。

从资金运用看，中央银行储备货币同比小幅增长0.48%，环比增长0.39%。其中其他存款性公司存款受去年降准影响同比下降1.6%，受货币投放影响环比增长0.3%；货币发行则同比上升6.3%，环比增长0.67%。不计入储备货币的金融性公司存款同比增加.1亿元，主要源自财务公司等其他金融性公司的准备金存款增长。发行债券减少亿元，与央票今后逐渐淡出的趋势相吻合。政府存款同比下降.45%，源自积极财政政策的落实；因季节性因素环比下降55.54亿元。国外负债同比增长.9%，环比下降.63%，源自货币互换协议带来的外汇存款，表明人民币国际化相对去年快速发展，但资金外流情况依然存在。其他负债同比下降10.5%，环比上升45.09%，表明8月正回购余额大幅增加。随着货币政策边际效果降低，财政政策力度加大，政府存款有望维持下降趋势，降息降准概率极小。

年8月末，广义货币(M)余额.1万亿元,同比增长11.4%，比上月末提升1.个百分点；狭义货币(M1)余额45.45万亿元,同比增长5.3%，增速比上月末回落0.1个百分点；流通中货币(M0)余额6.35万亿元,同比增长7.4%。M1和M同比“剪刀差”开始缩窄。

我们认为，居民贷款短期内仍将继续快速增长，但基数效应将使M1增速下降。随着PPP推行和固定资产投资企稳，非金融企业及机关团体贷款银行贷款有望稳中略升，“剪刀差”有望继续收窄。

银行间市场利率稳定，成交量上升，银行系统流动性相对平稳。年8月份同业拆借加权平均利率为.13%，比上月高0.01个百分点，比去年同期高0.34个百分点；质押式回购加权平均利率为.0%，比上月高0.03个百分点，比去年同期高0.33个百分点。8月份银行间人民币市场以拆借、现券和回购方式合计成交87.77万亿元，日均成交3.8万亿元，日均成交比去年同期增长50.4%。其中，同业拆借、现券和质押式回购日均成交分别同比增长6.7%、53.7%和46.9%。

[1]